浙商证券-上机数控-603185-点评：硅片产能将扩至70GW，迈向光伏硅片第一梯队-220622

　　再扩40GW硅片，合计规划产能达70GW；预计2022-2023年出货量将持续大增

　　1）据公司公告，公司拟投资148亿元，在包头投资建设40GW硅片产能。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】其中，一期20GW预计2023年达产，二期20GW将根据市场情况推进。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）预计2022-2023年公司出货量将持续大幅增长。

　　2）产能：目前公司产能已达30GW，受益于行业需求提升，2022年Q1公司单W盈利近0.09元。如未来70GW全部达产，保守假设单W盈利如下滑至0.04-0.05元，对应净利润28-35亿元。

　　3）非硅成本：2021年占比总成本12.23%，其中电费占比总成本1.97%，已处于行业领先水平。我们判断公司非硅成本已与行业龙头无太大差异，盈利能力之差更多来自硅料端。

　　4）硅片订单：目前公司客户已覆盖优质组件设备龙头企业+电池片龙头企业。2022-2025年已合计签硅片订单近473亿元（按照签单当时PVInfolink报价）。

　　有别于市场认知：上游供给保障充沛；成本有较大下降空间；向上一体化打开成长空间

　　1）短期：2022年受爬坡速度+疫情影响，硅料仍然紧缺、价格战发生概率较小。市场担心公司硅料、石英坩埚供应保障，我们预计公司准备充分、产能利用率有望维持行业较高水平。同时，公司设备兼容182/210大尺寸硅片，可根据客户不同尺寸硅片需求给予供应。

　　2）中期：切片环节内部化将显著降低成本（提升毛利率约3个百分点）。2020Q3到2022Q1其中6个季度单瓦净利均超0.09元。公司成本、盈利能力已跟龙头差异不大。

　　3）长期：沿“硅片设备+硅片+硅料+工业硅”产业链一体化布局；不断打开增长天花板，成本有较大下降空间，降低硅片单一环节潜在的波动风险，打开成长空间。

　　自建硅料项目建设进入高峰期，一期预计2023年4月投产；提升公司综合竞争力

　　1）公司10万吨硅料+15万吨工业硅项目（自建）：预计2023年4月完成一期建设（5万吨硅料+8万吨工业硅）+投产，建成后多晶硅电耗仅为50度电/KG（处行业领先水平），且公司将在包头固阳县建立风电+光伏发电厂，给多晶硅项目供能、保障低电价成本优势。

　　2）颗粒硅（参股27%、锁定70%产量）：公司已增资共同投资年产10万吨颗粒硅+15万吨高纯纳米硅项目，参股27%。投产后上机将获得不低于70%比例的颗粒硅（对应7万吨），满足25GW硅片的硅料需求，强化硅料保障、硅片竞争力。项目预计2022年3季度投产。

　　3）硅料为光伏行业投资壁垒高的领域，公司进军硅料，有助于保障公司硅片的原材料供应，进一步提升公司的行业综合竞争力和盈利能力、解决仅硅片单一环节的盈利波动风险。

　　投资建议：高成长、低估值；“硅片+硅料+工业硅”一体化布局稀缺标的

　　预计2022-2024年归母净利润31/56/61亿元，同比增长80%/82%/10%；PE为17/9.5/8.7倍，PE估值低于行业水平。维持“买入”评级。

　　风险提示：大幅扩产导致竞争格局恶化、硅料涨价影响终端需求、技术迭代风险。